来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！大学老师最怕什么部门举报rong>

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货大学老师最怕什么部门举报币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。