《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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