核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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