文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础(ch什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(gu什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ó)内政策力度不及预期。

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