平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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