核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据马云移民到哪国籍看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持马云移民到哪国籍(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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